Horizon Fund

Bereits bei Ausbruch der Finanzkrise sah Taurus die Ursachen differenziert: nämlich als Resultat von groben Fehlentwicklungen am Häuser-Hypothekenmarkt und der Verbriefung von nicht nachhaltigen Häuserkrediten in sog. MBS (Mortage Backed Securities – Wertpapiere, denen als Sicherheit ein Pool von Häuserkrediten gegenüberstand). Die Krise ging aber nicht von einem Überangebot am US-Gewerbeimmobilienmarkt aus. Denn tatsächlich war in den Jahren davor die Nachfrage nach Gewerbeimmobilien in den meisten Großstädten der USA relativ stabil gewesen. Dass bei Ausbruch der Krise nun viele Investoren nicht nur ihre MBS, sondern auch ihre CMBS – Wertpapiere in Massen verkauften (Commercial Mortage Backed Securities – Wertpapiere, die mit Hypotheken auf gewerbliche Objekte besichert sind), lag daher nach Taurus‘ Einschätzung vorrangig daran, dass durch die Krise die Grundlagen der Bewertung von Immobilien im Allgemeinen in Frage gestellt wurde, da diese offenkundig für wohnwirtschaftlich genutzten Objekten nicht richtig und nicht nachhaltig waren.

Deshalb trennten sich die Investoren lieber von ihren Wertpapieren zu großen Abschlägen, als weiterhin nicht greifbare Risiken in ihren Portfolios zu halten. Zusätzlich konnte auf dem Höhepunkt der Krise niemand absehen, wie sich die Nachfrage am Gewerbeimmobilienmarkt in den USA und die Weltwirtschaft insgesamt entwickeln würde. Der Rückzug vieler Akteure im CMBS- Markt führte zu einem beispiellosen Preisverfall dieser Wertpapiere. .

Die Idee des Horizon-Fund

Im Umkehrschluss ergab sich daraus aber eine Investmentmöglichkeit für all diejenigen, die über die notwendige Expertise verfügten, um Immobilienhypotheken sachkundig zu bewerten – und zwar von der Immobilienseite und nicht von der Wertpapierseite. Taurus identifizierte CMBS- Hypotheken- Pools, die a) eine passende Struktur hatten (ausreichend klein um das Gros der einzelnen Objekte bewerten zu können) und b) bei denen die aktuellen Kurse eine zu niedrige Objektbewertung implizierten. Taurus war der Überzeugung, dass diese Wertpapiere wieder ihre Nennwerte annehmen sollten, sobald die Märkte sich erholten, auch die umfassenden Maßnahmen der US-Notenbank Federal Reserve ließen erwarten, dass alles Menschenmögliche getan werden sollten, um keinesfalls eine Kernschmelze dieses Marktes zuzulassen. In der Theorie hätte aber selbst dieser Fall bedeutet, dass der CMBS – Eigentümer die erstrangige Hypothek an der Realsicherheit (der Immobilie) zu einem höchst attraktiven Preis erworben hätte (Downsideszenario).

Die Details des Horizon Fund

Der Taurus Horizon Fund wurde im Juni 2009 ins Leben gerufen. CMBS-Bonds aus 8 unterschiedlichen Verbriefungen wurden zu einem Preis zwischen 45% und 70% des Nennwerts erworben. Da ausschließlich die erstrangigen Tranchen einer CMBS-Kapitalstruktur (AAA-Tranche) gekauft wurden, ging man bei Taurus davon aus, dass die Bonds alle bis zur Fälligkeit der Papiere performen würden, auch wenn einzelne Hypotheken im Pool komplett ausfallen sollten.

Ende 2010 nahmen das Transaktionsvolumen im CMBS-Markt und damit auch das Vertrauen in den gesamten amerikanischen Immobilienmarkt wieder zu. Wie erwartet wurden bis dann alle Wertpapiere/Bonds des Fonds wieder zu ihrem Nennwert (oder knapp darunter) gehandelt. Nach einer Haltedauer von ca. 20 Monaten wurde im März 2011 der Exit des Fonds durchgeführt: Ein Brutto-Wertzuwachs von 60 Prozent und ein durchschnittlicher Investor-ROE von 50 Prozent abzüglich aller Gebühren und der Gewinnteilung waren das Resultat.

Vorteile des Taurus-Ansatzes

Der Hauptunterschied zwischen Taurus und anderen konkurrierenden CMBS-Strategien war damals folgender: Vor dem Ankauf eines Bonds haben wir jede einzelne Hypothek/Immobilie in einem Pool nochmals selbst bewertet und uns nicht auf öffentlich zugängige Risikoevaluierungen verlassen. Zusätzlich haben wir die Ausfallwahrscheinlichkeiten noch einmal selbst berechnet, indem Budgets mit immobilienbezogenen Annahmen für jedes Objekt aus dem Hypothekenpool erstellt wurden. Dabei standen die wichtigen Kriterien für Immobilieninvestitionen und nicht Wertpapiere im Fokus der Betrachtung: Nutzungsart, lokale Marktdynamik, Auslaufen wichtiger Mietverträge, Mieterbonität, vom Markt erwarteter Mietrückgänge, erwartete Mietausfälle, Reserven der Kreditnehmer und Wahrscheinlichkeit einer Erholung bei Zahlungsausfall. 

Ein weiterer Vorteil der Taurus-Strategie war ein eigens erstelltes Datenmanagement-System. Die Due Diligence musste sehr zügig vonstatten gehen, um unseren Wertpapier-Händlern die Möglichkeit zu geben, einen Kauf unverzüglich auszuführen. Bei Taurus wurde die Zusammenstellung von Daten aus multiplen Quellen automatisiert, so dass unsere Analysten zügig qualifizierte Annahmen über die Ausfallwahrscheinlichkeit treffen konnten.